像首次公开发行（IPO）给企业融资，如果各企业将绝大部分融资用于研发、更新设备和技术、创新产品，这部分明显是为实体经济服务的成分，其标度趋近于1。

中国有世界上最大的单一市场，新技术、新产品研发出来立刻能够进入全世界最大的市场。处于技术研发阶段的企业会面临较高的风险，而那些采用成熟技术的企业风险系数较低。

而我国现有的金融制度安排可以说在可知、可行的范围内是应有尽有了。究其原因，这种安排其实是双轨制改革所遗留的历史产物。我国和德国、日本等发达国家的制造业有一定差距。根据比较优势推动产业升级和技术创新，这样生产成本会最低，企业有自生能力，如果政府能够提供配套的、合适的基础设施和制度安排，比较优势就会变成竞争优势，经济发展会好，政府有财力来解决地区、城乡发展的协调，企业有能力采用绿色技术，经济会开放，并且，会创造众多的就业机会，经济发展成果的共享将得以实现。在一个有效市场中，各种要素的相对价格能够充分反映经济体的比较优势，并以此来引导企业按照比较优势选择技术和产业。

同时，政府还要发挥有为的作用，解决经济发展过程中必然存在的外部性和弥补软硬基础设施完善的市场失灵，使技术创新和产业升级的动态过程能够顺利进行。弥补小银行短板迫在眉睫。然而，由于货币问题过于复杂，《货币金字塔》的分析难免存在若干遗漏之处，同时，对一些现象的判断，也存在进一步商榷的余地。

对于这种超越若干欧洲发达国家主权的货币，金融界固然充满了好奇和期待，但这种好奇和期待主要集中在它同美元的关系上：多数人关注的是欧元与美元的汇率走势，关注的是这两大最发达经济体之间在国际金融领域中争夺霸权的角力，关注的是国际货币体系是否会彻底摆脱布雷顿森林体系，从此进入战国时期。这一主题是从欧洲美元市场的发展中引申而来的：欧洲美元市场演变为世界的资本中心，在空间上脱离美国，在货币上与欧洲脱离……它不是经济学家规划的产物，而是演变的结果。这种货币体系的出现，盖源于一个新的入侵者——比特币——的出现。这一判断，就是一个大家都或多或少感觉到，但始终没有形成分析架构的认识。

所以，金属货币的流通，不受任何社会力量（特别是政府）的调控。第一，它背后有真实的经济活动、真实的物品作为整个货币发行的基础，这是它的信用保证。

正如本书作者所说：中本聪于2008年10月31日发表了一篇论文，该论文永远改变了货币世界。这里的无交易对手方，指的是其价值自行决定，构成一切交易的最终结算手段，因而不存在任何交易风险和违约风险的资产。在我看来，明显的缺漏之处，主要表现在两点上，一是缺乏在货币分层格局下对法币的分析。第一个维度考量的是抵押品的属性，作为抵押品的资产根据其公共资产或私人资产之别，将被排在不同的货币层次上。

按照历史发展的顺序，《货币金字塔》具体分析了四种分层货币体系。《货币金字塔》研究的第三种类型以美元命名，且把眼光拓展到全球范围，之所以如此，是因为它分析的是布雷顿森林体系的情况。市场深化催生了货币债权（money claims）的概念，这个概念，是货币分层的又一体现。第三，金属货币流通是一个非常分散化的运动，它从无数不同的点出发，又回到无数不同的点。

另外，这类货币债权中还有一种形式，即未被保险的银行存款，也值得关注。第二，纸币的流通是一个无限分散的运动。

就是在自主组织和自主治理借现代科技特别是互联网之力风起云涌地发展的过程中，各种私人货币作为自主组织的创造物和自主治理工具之一，有了用武之地。在货币的文艺复兴的题目下，作者开始研究第四种分层货币体系。

值得庆幸的是，混合货币流通制度主导经济之时，正是马克思从事研究的黄金时代，因此，马克思对这种货币流通制度有着十分精当的研究。更具革命性的是，2008年以来，一系列的发明接踵而至，如今，我们不仅有了颇受争议的比特币、以太币等，有了种类繁多的加密货币，还有了越来越多的用以保证其货币属性且与传统货币世界保持关联的稳定币。不过，值得注意的是，在作者看来，比特币的作用等同于黄金，它将构成未来货币体系的底层基础，这是因为，比特币是一种不产生于中央银行资产负债表、价值能够自我保证的新资产，它们是银行发行数字现金的储备货币，因而具备成为第一层货币的资格。这种思路，与近十年来得到长足发展的自主组织和自主治理理论高度契合。可以说，马克思对混合流通时期的货币问题的研究，早就指出了货币作为一个分层体系的性质。因此，只要国家不破产，哪怕政府频繁更替，国债都没有交易对手风险，亦无违约风险，而且，国债事实上还发挥着最终结算手段的作用。

最新进展：分层债权 货币的分层无处不在。本文举出一段《资本论》中的历史公案和当今流动性市场最新的进展，进一步印证了对货币进行分层研究在方法论上的独到之处。

基于原子交换机制的稳定币则处在第三层。这些货币在各类自主组织中通行，有些还可与其他自主组织的货币相兑换，有些甚至同法币存在稳定的兑换关系。

卖权可以分为流动性卖权（liquidity put）和信用卖权（credit put）。应当说，这种分类和展示固然有简洁之便，在理论上却无特别新颖之处。

当然，由于技术仍在不断深化，这种类型的货币系统仍在变化之中。信用货币作为商业银行的创造物，其投入流通（发行）的条件同时就包含着回笼的条件，因此，它所形成的是以银行为中心、以商品世界为圆周的辐射和反射运动。私人货币债权是私人的到期足额兑付的承诺，由私人资产作为抵押，它们没有直接或者间接的公共卖权覆盖，因此被称为私人影子货币。可能更为重要的是，鉴于货币流通本质上是宏观的，发生在微观层面的交易对手风险和违约风险，汇聚起来便可能形成宏观上的通货膨胀或通货紧缩风险。

我以为，从最广的意义上确认货币的身份，是理解当前货币流通领域纷繁复杂现象的必要前提。第四层是私人货币债权，主要包括由交易商发行的私人资产（如CD、CP）作为抵押的回购，以及优先型货币基金发行的资产净值份额。

这样一些看法，值得我们今后慎重研究。不像金属货币，纸币投入流通时没有经历商品交易，它是一个无交易对手方的过程。

在这种货币体系中，第一层货币是黄金和美国政府债券，第二层货币是美元，第三层货币则是英镑、瑞士法郎等其他国家的货币。货币债权从两个维度——抵押品属性和卖权（put）属性来为货币市场工具分层。

2021年7月 来源：国家金融与发展实验室 进入专题： 货币 。第三，离开流通，纸币就会失去价值。第一种方式是几何图示：我们可以用一个分层金字塔来展示分层的货币系统，其中，作为基础的第一层货币居于顶端，它支撑着整个货币体系，并构成所有下层货币得以被接受的最终根据。纸币的流通更独具特色。

它们与第一层货币的主要区别，在于都存在交易对手风险和违约风险，在于其自身的价值需要借助第一层货币来说明和定量。第一，从起源来说，纸币流通是国家强制占有社会财富的行为。

第二，贵金属的贮藏具有蓄水池作用，可以自动调节流通中的货币量。由于这种类型回购的抵押资产没有信用风险且可以在公开市场上交易，因此被视作具有间接的公共流动性卖权和间接的公共信用卖权担保。

信用货币的发行主要采取贴现或抵押的方式，因此，信用货币流通拥有双重保证。《货币金字塔》研究的第二种分层货币体系与中央银行制度的建立有关。